主要内容：

　　5 月CPI 同比2.1%、持平4 月，稍低于我们预期(2.3%)和市场预期，而PPI 同比高基数下回落1.6 个百分点至6.4%，与我们高于市场预期的判断完全一致(6.4%)。PPI 偏高但无法向CPI 有效传导，冷热不均的生产和需求价格涨幅，凸显出消费需求受疫情冲击偏弱的同时，能源成本持续走高，双向挤压制造业企业利润和复工积极性。稳定收入预期、刺激消费、煤炭增产稳价的新增措施亟需协同配合，尽快落地。

　　预防性囤购退潮、鲜菜供给充足，5 月食品涨幅低于预期。5 月食品CPI 环比-1.3%，明显低于我们预期(-0.6%)，是5 月CPI 整体稍低于我们预期的主要原因。5 月疫情防控形势基本平稳，非疫区居民预防性囤购退潮，各类食品价格从4 月的普遍上涨向季节性正常涨跌幅回归。同时天气情况较为理想，蔬菜供应充足，鲜菜环比大幅下跌-15%。猪肉价格继续修复性上涨，环比5.2%尽管超过季节均值，但整体涨幅温和且对其他肉类价格带动作用较弱，显示肉类需求结构发生变化，本轮猪周期价格涨幅预计较为温和。

　　疫情冲击生产背景下制成品消费品仍涨价乏力，加之服务价格涨幅偏低，凸显居民消费需求较弱，收入预期有待改善。尽管5 月工业生产仍受疫情和供应链物流瓶颈阻滞，加之PPI仍然环比上涨，本应见到CPI 中的制成品消费品阶段性涨价较快的现象，但5 月CPI 中制成品消费品环比仅季节性上涨0.2%，同比回落0.1 个百分点至2.0%，凸显出居民收到收入预期偏冷的影响而对可选商品消费意愿有所下降。5 月服务CPI 同比继续回落0.1 个百分点至0.7%，租赁房房租环比(-0.1%)、其他服务环比(0%)也与往年同期水平基本相近或较低，疫情影响下服务消费需求不可避免地偏弱。

　　PPI:全球原油增产困难，油价再上台阶；煤炭价格高位震荡，共同导致PPI 同比回落速度较慢，制造业生产成本维持高位。与发达国家PPI 主要由油气价格单链条驱动不同，我国PPI 同时由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，其中前者涨价往往直接挤压我国石化产业链中下游利润，后者则国内供需整体基本能形成闭环，但煤价若长期过高，也会一定程度抑制中下游制造业生产积极性。4 月下旬以来，俄乌冲突延宕欧洲加码制裁要求减少自俄原油进口，而美国页岩油、中东传统产油国难以迅速增产，油价进一步抬升，石化产业链价格整体走高，油气开采环比再度上涨1.3%。煤炭、钢铁价格尽管小幅回落但仍维持高位，加之此前PPI 持续上行带来滞后上涨作用，5 月PPI 环比涨0.1%，高基数下同比回落速度仍慢。值得注意的是，前4 个月因煤价高企，煤炭行业利润在工业企业整体利润中占比已达历史高位，中下游制造业企业面临高昂的生产成本。

　　弱消费需求与高能源成本矛盾仍然突出，复工达产稳就业稳收入预期、刺激消费需求、煤炭大宗增产稳价这个稳增长政策的“黄金三角”亟待同步加速推进，外需仍然强劲的夏天是关键的政策落地期。在原油价格高位持续震荡的背景下，CPI 涨幅之温和与PPI 回落缓慢之间形成鲜明对比，凸显出我国制造业产业链韧性强，恢复斜率大于需求的特征，与发达国家的需求过热、产能不足恰恰相反。同时我国居民当前需求偏弱的原因除疫情影响之外，收入预期的偏冷也有待缓解，而当前政策的核心逻辑亦将稳收入与促生产稳就业直接挂钩。也就是说，我们当前评估稳增长政策后续效果，最重要的观察链条就是稳增长政策“黄金三角”——加快复工达产稳就业稳收入、刺激汽车等消费需求、煤炭大宗增产稳价稳定生产成本——能否加快同步推进，三者缺一不可。而在复工达产这个环节，今年夏天过去之前，至少还有比较强劲的外需拉动可以作为一个良好的外部需求环境，我们期待6-7月政策“黄金三角”的加快推进。初步预测6 月CPI 同比低基数下再度温和上行到2.6%，维持全年均值2.2%的预测不变。初步预测6 月PPI 同比仍可能达到6.3%，维持全年均值4.9%的预测不变。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）